美股債齊升不容忽視
2011年 01月 13日 00:00 中國窗
交通銀行（香港）資金部劉振業
早前聯儲局推出QE2，及后則放風或推QE3。然而，市場似乎不太領情，去年12月美國十年期國債孳息率再次升穿3厘，同時，美國道指卻持續造好，實行股債齊升（債指債息，下同）。此時，坊間解讀此現象為「弃債投股」。其實近年股債齊升齊跌亦十分常見，對上一次兩者齊升就是2009年3月QE1出台后，美國道指自6544點反彈，而十年期債息亦由2.5厘升至4厘，及后由2010年4月至10月間，便出現兩者齊跌現象。
不過上述的零和游戲卻不見得完全得到市場認同，有些稱兩者同創新高日子不同；較清晰的說法是債息已經連跌30多年，但全球股市卻升足30多年，何來股債齊升？低債息增股債相關系數
首先，若以相關系數計算，自1970年起，無論以美國道指或港股做主軸，兩者跟債息走向都出現明顯背馳而反方向走。不過，這個計算方法有點問題，因投資者是着眼於回報，即價格變動。若把股價按年變動與美國十年期債息計多一次，答案又如何呢？
不過，近40年來，大部分股市（指其回報，下同）跟美債息走向關系仍不明顯（見表），當中只有日經指數與英國富時錄得較佳關系，相關系數超過0.20（0.20是可接受程度）。若以十年為一個時期，則發現2000年至今，股債相關系數介乎0.17至0.40，但其他時期卻發現兩者并無太大關系，可見就算日經指數與英國富時指數全期相關系數較高，也只是受到2000年后的高相關系數拉高而已。
當然，2000年后的統計或許更具參考價值，因為2000年后全球一體化令資金流動性加速，不過藉此斷定「弃債投股」真有其事顯然有點魯莽，若以美債息率分作不同分水嶺再計算一下，情况便更清晰。
表中可見，若以美債息5厘及10厘作為分水嶺，大部分美債息與股市背馳的時期都集中於10厘以上，但若果是10厘以下，背馳情况就開始退減，而且股市與債息在5厘以下更錄得高相關系數，介乎0.38至0.60，證明全期股市與債息相關系數較低主要是被10厘以上的系數拉低。另外，在5厘至10厘之間，亦可分為兩段時期，分別為1971至1979及1985至2001年，當中以后一段時期全球股市錄得較高的相關系數。
不容忽視弃債投股可能性
看過上述分析后，以回報率計算，在美債息上升的同時，投資者的確可在股市中獲利，但這只限於在美債息10厘以下水平，當中以5厘以下最為理想。何解？歷史上，債息從來都反映通脹，但高通脹卻對股市造成打擊，這可分兩方面說：一是原材料價格上漲，若成本未能完全轉嫁予消費者，企業盈利將會削弱；二是投資者在通脹期都會要求更高股息率，因而令公司估值下跌。反之，債息回落意味通脹壓力下降，企業盈利受損亦可減輕，利好股市表現。另外，債息上升最終受惠者是美國以外的股市，反而美國道指受惠程度較低（5厘以下相關系數只有0.38）。故若只以美國數據審視「股債齊升」命題，便不能全面反映事實。
現時美國十年期債息約在3.3厘水平，筆者估計今年內大有機會升至4厘以上。自美國推行QE后，全球通脹逐漸升溫，美債息向上已是大勢所趨。何况，2000年至今的平均息率亦達4.3厘，就算美國推行QE2前，十年期債息高位也為4厘，現時通脹預期加大，十年期債息升穿4厘豈有難度？
總之，美債息升跌與股市是否有直接關系，主要建基於債息的高低程度，當美債息超過10厘時，債息與股市回報關系薄弱。不過，在近20多年，美債息與全球股市回報確見同步化，而且當美債息低企時，「弃債投股」的可能性不容忽視！
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