The Discreet Charm of the Dollar

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…o (debería decir el título) el encanto de las monedas de reserva, ya que no hablaré de la moda dolarizadora vernácula sino del fortalecimiento global del dólar en momentos de inquietud mundial -inquietud en parte ligada a problemas en los EEUU.

Ahí tenemos, en una línea, la definición empírica de una moneda de reserva: es la que sube cuando todo baja.

El dólar no será una panacea, pero es lo que hay. Para entender esto, basta revisar los requisitos básicos que debe ofrecer un activo financiero para ser reserva de valor en tiempos de pánico.

Primero está el tamaño. Si su mercado es pequeño e ilíquido, se verá desbordado por el tsunami de ahorros en fuga y sufrirá apreciaciones bruscas con cada mala noticia -y caídas igualmente bruscas con cada dato promisorio- generando una volatilidad incompatible con la estabilidad de un activo de reserva. Peor aún, como esta volatilidad tiene un impacto negativo en la salud del emisor, puede generar peligrosos anticuerpos. Por ejemplo, la apreciación del franco suizo redujo las proyecciones de crecimiento y forzó a las autoridades a una intervención drástica. Resultado: el franco pasó de valer 1.18 dólares a principios de julio a 1.37 dólares en plena furia compradora, para colapsar a 1.14 dólares luego de la reacción del Banco Central. Si el tamaño importa, los contendientes son pocos: EE.UU. y la Unión Europea (que representan 25% y 20% de la economía mundial, y cayendo) y China (7%, pero ganando terreno rápidamente).

Un segundo requisito apunta a las instituciones: la confiabilidad y previsibilidad de la política económica, y su capacidad de respuesta a situaciones de stress son esenciales para que el activo de reserva preserve su valor. En este frente, la competencia es más cerrada. Nadie duda de la solvencia de EE.UU. o Europa (por ahora) pero la crisis de deuda del Tesoro y la creciente federalización de la deuda de los europeos periféricos sugieren la posibilidad de que el valor de sus activos sean castigados por una licuación inflacionaria (para algunos, la alternativa natural para evitar una década de estancamiento o “japonización”). En comparación, China, con menos pergaminos monetarios y fiscales, empareja las cosas con su mayor solvencia financiera.

La tercera condición para un activo de reserva es política. Como suele decir Tomasso Padoa-Schioppa, uno de los padres fundadores del euro, una moneda es más que un banco central confiable (algo que el laberinto europeo ilustra de manera descarnada): necesita de la unidad de los países emisores y de su voluntad política de oficiar de reserva de valor.

Es que las monedas de reserva tienen una cualidad que es a la vez bendición y condena: así como la demanda mundial de refugio permite al Tesoro americano emitir deuda a tasas bajas, lo hace al costo de una apreciación estructural de su moneda (un patrón que los economistas identifican como el dilema de Triffin).

El “ahorro en dólares” del mundo (que no es otra cosa que la compra de bonos estadounidenses de distintos plazos) genera una entrada continúa de capitales a EEUU que financia los pagos de interés y un déficit comercial crónico.

China es un caso paradigmático en el sentido opuesto: tiene el tamaño y la solvencia fiscal y monetaria, pero no quiere (aún) ser el receptor de los temores de occidente, a expensas de su competitividad y su superávit externo. Por eso, su moneda no es convertible internacionalmente: no puede comprarse fuera de las fronteras chinas, lo que la descalifica como activo de reserva.

Entonces, con Europa en situación centrífuga con peligro de implosión, China recluida detrás de la muralla, y el resto de los candidatos demasiado pequeños para tomar la posta, se entiende la paradoja de que un menor crecimiento y un ajuste fiscal en los EE.UU. aprecien al dólar, o que una reducción en la calificación de riesgo revalúe los bonos del Tesoro.

El impacto de todo esto en nuestro peso es, como siempre, bastante idiosincrático. Un aumento global del dólar debería reflejarse en un tipo de cambio más alto, pero en lo inmediato sucede lo contrario. La ausencia de activos en pesos que protejan contra la inflación mantiene viva la llama dolarizadora, y la depreciación de ayer alimenta las compras de hoy, en una espiral que puede fácilmente conducir a corridas injustificadas, con un costo no menor para la economía (y para los pequeños ahorristas que suelen ser los últimos en comprar y los últimos en vender). De ahí la necesidad de intervención del Banco Central, planchando al dólar a contramano del mercado mundial. De ahí también la paradoja de un peso que se aprecia nominalmente contra el mundo (2% en los primeros diez días de septiembre) justo cuando se acelera la demanda local de dólares.

Sin embargo, la situación del dólar como reserva mundial es bastante inestable. Hay algo de profecía autocumplida en esta preferencia por el green buck: como se espera que suba con las crisis, cuando se ve venir la crisis la gente compra dólares -validando con esto la expectativa de suba. Bastaría con una crisis en la que el dólar cayera para poner en duda el valor de cobertura de una moneda jaqueada por el endeudamiento.

Además, los capitales ya no salen del mundo emergente a la velocidad con la que lo hacían en 2009: después de todo, una cartera diversificada de economías emergentes (más algunas desarrolladas periféricas como Australia o Suecia) no es una mala alternativa a un dólar frágil que no paga interés. Un dólar caro, para peor: si la demanda como reserva de valor es lo que lo sostiene en estos valores, una diversificación de esta demanda hacia otras monedas lo depreciaría sensiblemente.

Es de esperar que con el tiempo los mercados emergentes (incluyendo el nuestro) evolucionen hasta convertirse en reservas de valor de un mundo multipolar, eludiendo así los cambios de humor del inversor global. En el interim, parafraseando a Perón, podría decirse que no es que el dólar sea particularmente bueno sino que los otros candidatos son peores. Con un horizonte de bajo crecimiento y alta volatilidad, y una oposición timorata y fragmentada, parecería que el ocaso del dólar tantas veces prometido deberá esperar..