Roller Coaster Ride Awaits as US Economy Continues to Recuperate

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美国经济增长不会有大的风险，但过程将会比较坎坷

　　文/郑联盛

　　2011年四季度之后，美国经济运行比美国政策当局和市场预期要好，特别是劳动力市场的改善，提升了市场对美国经济复苏的期待。但是，随着2012年一季度美国经济数据的先后发布，全球最大经济体的复苏之路又出现了曲折。作为全球最令人关注的中央银行，美联储似乎对此基本面也爱莫能助，一向以简单明确著称的美联储主席伯南克闪烁其词，美联储的政策悬在了彷徨之中。

　　今年，市场一度对美国经济复苏持乐观态度，虽然去年9月伯南克在金融危机之后首次承认美国经济面临严重的衰退风险。进入2011年四季度之后，美国经济运行比市场预期更好，其中2012年1月非农就业岗位创九个月最大增幅为27.5万个，失业率降至近三年最低的8.3%，显示出美国制造业部门实现了相对有力的复苏。市场对美国经济数据的向好给予了积极的回应，美国股票市场一路向上，纳斯达克指数甚至创出了历史新高。

　　复苏的主要动力在于制造业部门和消费部门的提振以及库存投资的增加。消费部门的回暖是此前美国经济“超预期”的基础，1～2月美国消费者信贷同比增长4.3%，远高于去年底3.6%的水平，3月份零售环比增0.8%，高于市场预期。

　　但是2月份工业产出指数仅比1月份增加0.03个基点，新订单仍然低于去年底的水平。4月制造业指数由3月的20.21大幅降至6.56，远低于路透社预测中值18。而且，作为美国经济的主要支柱，房地产部门仍然没有实质性恢复。

　　整体来说，美国经济增长不会有大的风险，但过程将会比较坎坷。IMF特别指出，美国经济活动可能会遭受更多打击，这些打击可能来自于财政整顿的政策僵局、疲弱的住房市场、住户储蓄率的变化以及可能恶化的金融状况。IMF总裁拉加德表示，美国经济获得一定的复苏动能，但复苏的基础仍然是脆弱的，这将影响全球经济的稳定性。

　　当前，影响美国经济复苏的三大风险不容忽视。

　　房地产市场仍处在走向底部的趋势，去杠杆风险持续。美国房地产部门仍然低迷，止赎现象并无明显改善，房地产仍然存在较大的金融风险。美国商务部数据显示，2月份美国新房销售量为31.3万套，环比下降1.6%，2月份住宅新开工环比和现房销售环比分别降低0.9%和1.1%。标准普尔10大城市住房价格指数1月份仍在下滑，市场预计一季度住房价格指数将是下降。同时，2012年止赎案例超过280万套，再创历史新高。住房价格的下跌和止赎现象的深化，表明美国房地产市场仍然处在一个去杠杆的过程。

　　失业率维持高位，经济复苏的脆弱性增加。此前美国政府实行了制造业复兴计划，使得非农就业得到了明显改善，市场预期就业市场持续改善并对消费等部门提供支撑能力。但2012年以来，市场预期落空，2月和3月失业率仍然高达8.3%和8.2%，3月份非农就业新增岗位仅有12万个，远远低于18万的市场预期。前诺贝尔经济学奖得主斯蒂格利茨研究认为，美国目前的就业缺口高达1500万，就业仍然没有恢复到金融海啸爆发后（2008年12月）的水平。

　　公共债务高企是一把达摩克利斯之剑。GDP占比分别高达10%和100%的赤字率和公共债务水平已经远远超过国际警戒线3%和60%的水平。金融危机后，美国政府进行了大力救援，将私人部门风险集中到公共部门，将私人债务集中为公共债务，又通过量化宽松将公共债务货币化，带来潜在的通胀风险。实际情况是美国的债务风险不比欧洲低，现在美国是在过度透支其主权信用，一旦主权信用面临风险，美国债务问题的麻烦就可能爆发。

　　经济复苏乏力和失业高企是美联储二次宽松政策的主要根据，低物价水平是美联储实行第二轮量化宽松的保障。时至2012年，美国实行新一轮量化宽松的基础已经变化。一是美国私人部门的消费开始出现重新杠杆化的趋势，消费信贷一季度可能达到4.3%的水平；二是美国物价水平已经不是通缩的风险而是存在一定的通胀压力，1～3月份CPI同比分别达到2.9%、2.9%和2.7%，美联储此前认为美国应该实行2%的通货膨胀目标制；三是量化宽松政策的效力被证明是有限的，尤其第二轮量化宽松对经济增长和就业改善的提振效应在递减。

　　在此背景下，美联储将遭遇政策两难。一方面，美国经济复苏不力，失业维持在高位水平，作为最传统的逆周期宏观政策，货币政策应该保持相对宽松。美联储此前已经表示将低利率维持到2014年年底而不是2013年中期。在一季度数据先后公布之后，市场认为美联储实行新一轮量化宽松的概率大大提升，华尔街认为第三轮量化宽松已是箭在弦上。

　　另一方面，美联储又担心进一步量化宽松的负面作用。一是美国总需求水平持续低迷，量化宽松政策增加的流动性可能被“窖藏”，无法真正进入实体经济；二是美国经济复苏不力更主要原因是美国经济结构的问题，比如金融、地产过度虚拟化，是经济结构自我调整和优化的过程，美联储以货币工具应对结构难题，政策针对性和有效性不足；三是第二轮量化宽松主要工具是长期国债，美联储实际上在为财政赤字融资，暂时填补了国债的需求缺口，但却纵容了赤字财政；四是美联储自身的资产负债问题，两轮量化宽松之后美联储已经成为美国金融体系的最大“地主”，将本来分散的金融风险集于一身，自身资产负债表整固的压力巨大。

　　（作者任职于中信建投证券研究发展部）