There Will Be Blood…

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La question de l’huile (pétrole) de schiste revient sur le devant de la scène avec la nouvelle baisse des cours du brut (tant en WTI qu’en BRENT). En fait, ce qui était anormal était la timide hausse que l’on avait connu en février 2015. Mais, une tendance haussière va bien s’affirmer dès l’été 2015 ainsi qu’annoncé sur ce carnet le 1er janvier dernier[1]. Voici donc les dernières nouvelles de la catastrophe qui se prépare aux Etats-Unis. On se souvient du film « There will be blood »[2], et l’on peut ajouter « Yes, it will… ».

L’économie de la production d’huile de schiste

La production de l’huile de schiste obéit à des règles assez particulières. L’une des caractéristiques de cette production est la forme très particulière de la courbe de production. Le pic de production est atteint entre le premier et le deuxième mois de la mise en service du forage. Le volume de la production décroit après très rapidement. En fait, on n’obtient plus que 25% de la production du pic d’exploitation entre 19 mois (2010) et 15 mois (2013).

Graphique 1

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Source : Dyker D., « Why Shale Oil Is a Ponzi Scheme », note posté sur The Street, le 17 mars 2015, http://www.thestreet.com/story/13080666/1/dan-dicker-on-why-shale-oil-is-a-ponzi-scheme.html

Le niveau de production s’est largement amélioré de 2010 à 2014, mais conserve les mêmes caractéristiques. Cet épuisement rapide des forages impose un renouvellement rapide de ces derniers, et donc des investissements constants.

L’industrie de l’huile de schiste est composée, aux Etats-Unis et au Canada, essentiellement de petites compagnies, d’où d’ailleurs le mythe d’un « rêve américain » dans le domaine du pétrole. Mais, les conditions de rentabilité de ces petites compagnies (qui exploitent environ 85% des forages) sont très différentes de celles des grandes compagnies (comme Exxon) qui ont elles aussi investi dans ce secteur. Si, pour certains forages réalisés par Exxon le seuil de rentabilité est à 45 dollars le baril, il est bien plus élevé dans les petites compagnies, estimé entre 70 et 75 dollars.

Ces dernières réalisent leurs investissements avec un très fort effet de levier bancaire. Dès qu’elles obtiennent une concession, elles demandent un crédit à la banque, crédit qui peut couvrir entre 90% et 95% de l’investissement nécessaire. Le remboursement est assuré par la production dans la première année de vie active du forage, celle ou il est le plus productif. Mais, cela implique de garantir le prix. En fait, en incluant les intérêts, une compagnie gagnait de l’argent tant que le pétrole se vendait au-dessus de 80 dollars le baril. Les assurances prises par ces compagnies leur assuraient un prix garanti entre 80 et 90 dollars. Mais, ces assurances ne couvrent que 6 mois de production et elles n’ont pas été renouvelées à partir d’octobre 2014 devant la chute importante des prix du pétrole. Cela signifie qu’elles ne seront plus protégées à partir de la fin du mois de mars 2015.

A partir de cette date, seules les grandes compagnies pourront vendre avec un cours du baril (indice WTI sur l’Amérique du Nord) entre 43-45 dollars le baril. Cela implique un effondrement des investissements, donc des nouveaux forages, et à terme de la production de pétrole aux États-Unis. En effet, près de la moitié du pétrole produit est du pétrole de schiste.

L’effondrement des investissements et de la production

De fait, l’effondrement des investissements est en train de se produire. Le nombre de forages diminue maintenant très rapidement. Cela signifie que des forages anciens (en fin de vie) sont retirés du marché tandis que de nouveaux forages ne viennent pas les remplacer. La chute a commencé à la mi-décembre 2014 (graphique 2).

Graphique 2

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Source : Baker-Hugues

On constate d’ailleurs que cette chute, très rapide depuis le début de 2015, touche la production canadienne encore plus que celle des États-Unis. On avait 430 forages au Canada en octobre 2010 et environ 200 en mars 2015. En fait, par rapport à la mi-août 2014, moment où la chute des prix a commencé à prendre de l’ampleur, la contraction des forages atteint plus de 41% aux États-Unis. Les « bassins » les plus atteints sont ceux du Texas mais aussi du Dakota (tableau 1)

a différence entre la mi-août 2014 et la mi-mars 2015 est spectaculaire, puisqu’elle atteint 788 forages sur un total initial de 1913 forages pour les États-Unis. Le cas du Texas, avec son large bassin d’exploitation est typique du mouvement général. Il faut cependant noter que c’est au Texas que sont implantés les forages dépendant des grandes compagnies. Néanmoins, le pourcentage de contraction y est supérieur à la moyenne des États-Unis avec -44%.

Graphique 3

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Source: Baker-Hugues

C’est donc bien à une contraction énorme et spectaculaire que l’on est en train d’assister, et qui va se poursuivre dans les mois à venir (quoiqu’à un rythme probablement plus réduit). De ce point de vue, on peut effectivement dire, comme le héro du film, et en pensant aux conséquences de ces contractions de forages : « there will be blood »…

Conséquences sur l’industrie et sur l’économie des États-Unis

Il faut alors évaluer les conséquences de cette contraction. Et tout d’abord en ce qui concerne les prix. Sur ce point, il y a actuellement une surproduction (excès d’offre). Mais, ceci ne se traduit pas nécessairement en excès d’offre disponible. L’offre théorique peut être bloquée du fait de conflits (Libye, Irak, etc…). C’est ce qui explique la (petite) remontée des prix du baril à la fin de février. Mais, pour que s’amorce une tendance haussière nette, il faudra que la production des États-Unis (et du Canada) se stabilise, puis commence à baisser. On peut prévoir, sur la base de l’évolution des forages, que cela se produira vers mai-juin (pour la stabilisation) et vers juillet-septembre (pour la baisse). L’impact sur le prix devrait être sensible et le baril, en indice WTI, devrait remonter vers 70 USD pour le début de novembre. Notons cependant quelques incertitudes :

A quelle vitesse remontera-t-il ?

Comment le marché réagira-t-il à cette tendance haussière ?

On ne peut donc pas complètement exclure une remontée forte (vers 85 USD) suivie d’une correction (vers 65 USD) liée à la liquidation des stocks importants qui existent actuellement, avant que l’on retrouve un cours d’équilibre autour de 70 USD. Mais, le prix devrait se stabiliser en moyenne à 50% au-dessus de son prix de la mi-mars 2015.

Il faut ensuite envisager les conséquences financières des évolutions actuelles. De très nombreuses petites sociétés seront dans l’incapacité de servir leurs dettes, voire feront faillite. Les banques seront obligées de reclasser en « non-performing loans » ou d’effacer entre 250 et 400 milliards de dollars de dettes (en incluant celles des sous-traitant). Ce choc est gérable pour le système bancaire américain, mais il est important. Le Dollar devrait s’en ressentir, et baisser à nouveau à partir de juillet-septembre 2015. La réserve fédérale devrait reporter sa hausse des taux de 3 à 6 mois. Le taux de change Euro-Dollar devrait remonter vers 1 Euro pour 1,15 USD, sauf si la BCE accentue ses interventions.

L’impact sur l’activité économique aux États-Unis devrait se manifester à travers deux mécanismes, d’une part la remontée (certes limitée) des prix du pétrole, mais surtout la fin du « boom » de l’industrie de l’huile de schiste. Le premier mécanisme va peser sur la croissance, dans la mesure où les prix des carburants sont peu dépendants des taxes (contrairement à l’Europe) et où les compagnies pétrolières répercutent rapidement une large part des baisse ou des hausses du prix du pétrole. Le second mécanisme est encore plus important. Les profits accumulés dans l’industrie de l’huile de schiste irriguaient largement l’économie américaine, tant par le volume d’activité offert aux sous-traitants que par les hausses de revenu pour une fraction de la population entraînant une forte expansion des services. Ces deux effets ont eu un impact considérable sur l’activité depuis 4 ans. Or, si comme on peut l’anticiper, l’industrie de l’huile de schiste entre dans une crise profonde, et les prix du pétrole commencent à remonter, il faut s’attendre à une décélération importante de l’économie des États-Unis (et du Canada) dans le 2ème semestre 2015.

Par ailleurs, cela entraînera une restructuration du secteur de l’huile de schiste, avec un poids bien plus important des grandes compagnies au détriment des petits producteurs. Cette restructuration pourrait alors conduire à un changement des règles économiques présidant à la production de pétrole, car les grandes compagnies ont les moyens d’apporter des technologies beaucoup plus performantes dans ce secteur.

Les conséquences sur le reste du monde (zone Euro et Russie)

Ce qui nous conduit à nous interroger sur deux zones qui pourraient être potentiellement affectées par les conséquences sur les prix du pétrole et sur l’activité économique aux États-Unis, la zone Euro et la Russie.

La zone Euro est assez liée à l’économie des États-Unis, avant tout parce que cette dernière représente encore aujourd’hui un important marché d’exportation pour des pays comme l’Allemagne ou l’Italie. De ce point de vue, la forte probabilité d’une décélération importante de l’activité aux États-Unis est une mauvaise nouvelle. De plus, il est clair que la situation de mi-mars, où la zone Euro est aujourd’hui favorisée par une dépréciation de l’Euro et des prix du pétrole très faibles, ne devrait pas se maintenir dans le cours du 2ème semestre 2015, avec les conséquences que l’on peut en attendre sur l’activité économique. Ces différents facteurs laissent à penser que cette dernière devrait ralentir vers la fin de l’année, mais il est encore impossible de dire si ce ralentissement se fera sentir dès le quatrième trimestre de 2015 ou le premier trimestre de 2016. Au total, il n’est pas impossible que la crise de l’industrie de l’huile de schiste entraîne pour la zone Euro une perte de 0,3% à 0,5% de croissance du PIB agrégé. Ce ralentissement devrait affecter l’Allemagne, mais aussi des pays comme l’Italie et l’Espagne qui sont très dépendants des hydrocarbures importés.

Pour la Russie, la remontée des cours du pétrole (vers 75 USD pour le BRENT) se traduira par un niveau d’équilibre du taux de change autour de 40 roubles pour 1 USD. Compte tenu des pressions spéculatives dont on peut penser qu’elles se maintiendront pour diverses raisons, le taux effectif devrait être compris entre 52 roubles et 35 roubles pour 1 USD. On peut penser que la Russie a intérêt à stabiliser le rouble dans la fourchette 45-50 roubles pour 1 USD si elle veut maintenir la compétitivité de son industrie. Mais, une appréciation de 20% du taux de change est à envisager d’ici la fin de l’année. Elle devrait avoir des effets bénéfiques sur l’inflation tout en permettant à la production d’augmenter rapidement. Dans ce scénario, l’année 2015 se solderait par une récession de -1,5% (et non -4% comme annoncé en janvier), et l’année 2016 pourrait être marquée d’une croissance de 1,5% à 2,5%.

[1] Voir Sapir J., Schistes, schistes, rage!, note publiée sur RussEurope, le 1 janvier 2015, http://russeurope.hypotheses.org/3215

[2] Film réalisé par Paul Thomas Anderson en 2007, et sorti en France en février 2008. Ce film est tiré du roman écrit par l’écrivain et dramaturge américain Upton Sinclair en 1927, Pétrole !