Under Global Constraints, the Fed Is More than Disarmed

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La Banque centrale américaine (Fed) est actuellement contrainte par le reste du monde, qui l’empêche de relever ses taux d’intérêt. Résultat : sa politique monétaire ne disposera plus, à terme, de l’arme classique de la baisse des taux. Seule subsistera la politique non conventionnelle. Avec les risques qu’elle fait peser sur l’équilibre de l’économie mondiale.

La croissance américaine a déçu et laisse la banque centrale américaine (Fed) perplexe. Néanmoins à y regarder de plus près, rien d’alarmant ne se dégage de ce dernier chiffre. Les entreprises ont déstocké et par la même occasion ont tiré la croissance à la baisse. Mais, la consommation des ménages est restée robuste (+4,2%) et devrait stimuler l’activité dans les prochains mois.

Néanmoins, le PIB n’a progressé « que » de 1,2% en rythme annualisé au deuxième trimestre 2016, bien en deçà de ceux de 2015 et de 2014 affichant respectivement 2,6% et 4%. Dans ce contexte, la Réserve Fédérale (Fed) reste très (trop) prudente, et décale invariablement son nécessaire resserrement monétaire. L’économie américaine a vécu sous perfusion monétaire depuis la crise. Et dès 2009, sa croissance est repassée en territoire positif. La Fed avait annoncé à partir de 2015 qu’elle allait progressivement augmenter ses taux directeurs pour lui laisser des marges de manœuvre et lui permettre de soutenir à nouveau l’activité économique au moment où le cycle de croissance se retournera.

La croissance américaine, made in China

Mais, les choses ne se sont pas passées comme prévu. La banque centrale américaine s’est retrouvée, une fois n’est pas coutume, contrainte par des aléas extérieurs. Finie donc la période de suprématie financière des Etats-Unis, qui annonçaient, en toute impunité, par la voix de son ancien secrétaire d’Etat au Trésor, John Connally: « le dollar c’est notre monnaie, mais votre problème ». Les turbulences sur les marchés financiers, en particulier en Chine, mais aussi les tensions géopolitiques et leurs conséquences sur le prix du pétrole, sans oublier celles du Brexit, sont autant d’éléments qui rendent l’économie américaine dépendante du reste du monde.

En effet, les liens financiers entre les différentes zones obligent la Réserve Fédérale à revoir ses ambitions internes en fonction des contraintes externes. La Chine reste un créancier incontournable pour les Etats-Unis. Elle finance une large partie de l’endettement américain en investissant notamment dans les bons du trésor. Ce qui explique que les turbulences sur les principales bourses chinoises de l’été dernier, ont contraint la Fed à poursuivre une politique monétaire accommodante (c’est-à-dire laisser ses taux d’intérêt très bas) pour éviter d’attiser les tensions en Chine et de les propager sur le reste de l’Asie émergente.

Une hausse des taux d’intérêt aux Etats-Unis entraîne, en effet, un risque d’appréciation du dollar. Or, la devise américaine se situe déjà dans la fourchette haute depuis 18 mois. La monnaie chinoise, le Yuan, étant en partie collée à la devise américaine, une appréciation de cette dernière contraint les autorités de Pékin à soutenir leur monnaie. C’est ce qu’elles ont fait en partie, tout en laissant légèrement filer le yuan pour éviter de « trop » vider les caisses constituées des réserves de changes accumulées par les excédents commerciaux. Rappelons que ces réserves sont jusqu’à présent investies dans des actifs sur les places financières occidentales et américaines en particulier. En clair, le risque pour les Etats-Unis provient de ces flux de capitaux qui, au gré des turbulences sur les marchés financiers, peuvent impacter par effet de ricochet l’économie américaine.

Ralentissement en vue

Reste à savoir ce qu’il adviendra lorsque l’économie américaine amorcera réellement sa décrue. Après 6 ans de croissance discontinue, les Etats-Unis devraient dès 2017 entrer dans une phase de ralentissement. Or, avec les élections présidentielles de novembre, le statu quo risque d’être l’option privilégiée par la Réserve Fédérale. Il ne lui reste au final que le mois de décembre pour agir mais tout dépendra par ailleurs du candidat élu. Donald Trump a déjà annoncé qu’en cas de victoire, Janet Yellen, l’actuelle présidente de la Fed, serait remplacée et que l’indépendance de l’Institution serait rediscutée. Hillary Clinton parle, pour sa part, d’un nécessaire changement de gouvernance pour que le lobby bancaire soit moins prégnant au sein de la Fed. L’objectif étant que l’intérêt de « l’Amérique dans son ensemble » soit mieux représenté en repoussant au maximum la hausse des taux d’intérêt pour ne pas peser sur les ménages américains endettés.

Instabilité financière et risque systémique

Au final, il est fort à parier que les taux d’intérêt aux Etats-Unis restent durablement à un niveau très faible. Or, à terme, la croissance américaine s’essoufflera et la Réserve Fédérale ne disposera plus de son arme traditionnelle pour relancer la machine en abaissant ses taux directeurs. Elle ne pourra agir qu’à travers sa politique monétaire dite « non conventionnelle », c’est-à-dire en injectant massivement des liquidités en rachetant des actifs. Mais, les agents économiques vont-ils invariablement avoir confiance en l’efficacité de cette politique menée ainsi qu’en la solidité d’une banque centrale qui a recours systématiquement à la planche à billets ?

Alors que la crise de 1929 nous avait enseigné que ne rien faire entraînait, de facto, des faillites en chaîne et la dépression, force est de constater que les engagements pris actuellement par la Fed et les banques centrales en général constituent des bombes à retardement. Les banques centrales ne peuvent gonfler indéfiniment leur bilan en finançant artificiellement les marchés financiers. Ces mesures ont été prises au départ pour faire face à une crise. Elles étaient considérées comme exceptionnelles et ne peuvent être « banalisées » compte tenu des risques qu’elles génèrent en termes d’instabilité financière et de risque systémique.

Ainsi, la Réserve Fédérale aurait dû neutraliser ces risques en procédant habilement à une remontée des taux directeurs depuis un an. Mais, la globalisation des flux de capitaux l’a rendu dépendante à court terme du contexte international. La Fed a tenté et tente toujours aujourd’hui d’éviter les perturbations économiques au risque de voir un jour l’addition se présenter à l’ensemble de l’économie mondiale rappelant ainsi que « there is no free lunch ».