The ‘Dollar Smile’ Tested by COVID-19

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Le sourire du dollar à l’épreuve du covid
La théorie du «sourire du dollar» veut que le billet vert s’apprécie lorsque l’économie américaine se porte bien, mais aussi, paradoxalement, lorsque les choses vont mal. Depuis le début de la pandémie, deux des trois phases qu’elle décrit se sont matérialisées. La troisième, une remontée du dollar, ne semble pas à l’ordre du jour

Le dollar a tendance à s’apprécier lorsque l’économie américaine se porte bien, mais aussi lorsqu’elle traverse des phases difficiles ou que l’économie mondiale souffre. Cette particularité est connue en tant que «sourire du dollar». Elle s’explique par le rôle international de cette monnaie utilisée dans le commerce mondial.

Pourquoi un sourire? Car, selon cette théorie formulée par un ancien économiste du FMI, Stephen Jen, on distingue trois parties dans la courbe du cours du dollar, qui affiche la forme d’une bouille heureuse. Le coin supérieur gauche du sourire correspond à un dollar fort dans un climat d’incertitude générale. Les investisseurs internationaux recherchent des actifs sûrs, comme des bons du Trésor américain, qu’ils doivent acheter en dollars. Cette demande en billet vert provoque sa hausse.

La partie centrale du sourire correspond à une valeur plus basse de la devise américaine, lors de phases de faiblesse de l’économie des Etats-Unis, qui peut se traduire par des taux d’intérêt bas. Le dollar, moins rémunérateur, est moins attractif. Il se peut aussi que les Etats-Unis sous-performent par rapport au reste du monde.

Enfin, le coin supérieur droit de la courbe découle d’une situation dans laquelle l’économie américaine connaît une phase de reprise, qui alimente une demande naturelle en billet vert et peut nécessiter une remontée des taux d’intérêt. Le dollar est de nouveau fort.

Rush vers le dollar en mars 2020
La théorie a-t-elle résisté à la pandémie de Covid-19? Durant l’année écoulée, le billet vert a connu les deux premières phases du sourire. La période de fin février à début mars 2020, lors du krach boursier provoqué par la pandémie de covid, a correspondu au coin supérieur gauche du sourire. «Alors que les grands indices boursiers de la planète s’enfonçaient dans le rouge, on a assisté à un rush vers le dollar en tant que valeur refuge», analyse Thierry Larose, gérant de portefeuille spécialisé sur les marchés émergents chez Vontobel Asset Management.

Après avoir perdu 5 centimes contre l’euro entre le 22 février et le 10 mars, le dollar est passé de 0,87 à 0,93 euro en dix jours. Un niveau conservé jusqu’à mi-mai et l’amorce d’un mouvement baissier jusqu’à début janvier 2021 – 1 dollar valait 0,81 euro le 7 janvier, il s’est modestement repris depuis. L’évolution a été similaire par rapport au franc.

A partir de mi-mars 2020, les interventions massives et déterminées des autorités – banques centrales et gouvernements, aux Etats-Unis et en Europe – ont apporté suffisamment de liquidités pour ramener le calme. La demande de dollars s’est apaisée.

Tendance baissière
Conséquence pour le dollar: une tendance à la baisse, également alimentée par un autre phénomène. «Les programmes de stimulus vont se poursuivre et les besoins de financement en dollars des Etats-Unis sont tels que le pays ne peut pas remonter ses taux d’intérêt, la charge de la dette deviendrait insupportable, précise Carl Vermassen, gérant de portefeuille chez Vontobel Asset Management. Le pays n’a pas d’autre choix que de laisser filer sa monnaie, comme cela s’est fait plusieurs fois dans le passé.» On se trouverait alors dans la partie centrale – et basse – du sourire.

Avec les progrès atteints dans la lutte contre la pandémie et le redémarrage de l’économie américaine, se dirige-t-on vers le coin supérieur droit du sourire, qui correspond à un dollar fort? «Même si des phases de hausse ne sont pas exclues, nous pensons qu’elle restera stable ou en recul au cours des prochains mois, reprend Thierry Larose. Ce serait le résultat de forces opposées. D’un côté, l’économie américaine repart, ce qui se traduit par une pression haussière sur le dollar. Mais de l’autre, les besoins de financement titanesques, qui nécessitent d’avoir un dollar faible». Le consensus des marchés table sur un affaiblissement continu de la devise américaine. Le sourire du dollar risque d’être asymétrique pendant une longue période.
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Positif pour la dette émergente en monnaie locale
La valeur du dollar a une influence directe sur des actifs considérés comme risqués, la dette des pays émergents en monnaie locale en particulier.
De manière générale, la seule chose que la dette émergente en monnaie locale craint est que le dollar soit fort pour de mauvaises raisons (du mauvais côté du sourire). La période de faiblesse structurelle du dollar serait donc positive pour cette classe d’actifs gigantesque représentant environ 24 800 milliards de dollars.

Dans cet univers très hétérogène, les gérants de Vontobel investissent plutôt sur les gagnants de la pandémie, c’est-à-dire la Chine et l’Asie en général (dont la Corée, Singapour ou l’Indonésie), même si leurs devises ne sont pas spécialement bon marché. Le Brésil, le Mexique sont également jugés positivement, au contraire des pays d’Europe centrale, qui ont besoin de monnaies les plus faibles possible pour rester compétitifs face à l’Europe occidentale. S. R.