Perplexity, Skepticism, Desperation

Published in Estadão
(Brazil) on 3 November 2010
by José Márcio Camargo, Professor in the Economics Department of the Pontifícia Universidade Católica do Rio de Janeiro (link to originallink to original)
Translated from by David Brodsky. Edited by Gillian Palmer.
Perplexity: After more than two years of double-digit deficits, near-zero interest rates and large purchases of public and private financial assets by central banks, the developed world (United States, Europe and Japan) continues to have an anemic economic performance: low growth, high unemployment rates and the risk of deflation. These policies did manage to reverse the collapse of the credit market, but they are not succeeding in reactivating the economy.

Skepticism: Faced with the realization that double-digit fiscal deficits are unsustainable, increasing liquidity became the only available instrument for trying to reactivate economies in the short run. As a result, the Federal Reserve (Fed), the U.S. central bank, signaled at its most recent meeting that it was going to increase liquidity by means of new purchases of government debt. But, with interest rates near zero, families indebted, wealth decreased due to the crisis and a high level of uncertainty, the general assessment is that this policy will have little or no effect on the real variables of the economy.

Desperation: Nonetheless, with a high rate of unemployment and a non-negligible risk of deflation, the Fed feels itself obliged to do something, even if "something" may result in negative collateral effects for the global economy. The additional liquidity will take the form of purchases of financial assets (stocks and bonds) in the U.S., and financial and real assets in developing countries (stocks, bonds, real estate, commodities, etc.). This will generate inflationary pressures, bubbles in the prices of real (developing countries) and financial (world as a whole) assets, and increasing commodity prices and rates of exchange of other currencies with respect to the dollar.

To avoid the revaluation of its currency, China adopted a strategy of maintaining the value of its currency (the renminbi) stable in terms of the dollar, by accumulating reserves, since the onset of the financial crisis in 2008. This policy also raises the pressure on the currencies of other countries which, squeezed between China and the United States, have chosen to intervene in foreign exchange markets and introduce capital controls, a situation that has already been characterized as an "exchange rate war."

This scenario presents two risks for the global economy. First, the only instrument available to the United States to try and force China to allow a more rapid increase in its exchange rate is the introduction of trade restrictions, which would very likely lead to a retaliation on the part of China. On the other hand, since interventions in exchange markets have high costs and only temporary effects, the incentive for introducing trade restrictions is increasing over time. In this context, transforming an "exchange rate war" into a "trade war" would only be a matter of time, which would inevitably lead to a return of recession.

Second, as a significant part of the demand for goods produced in China comes from abroad (internal consumption represents only 40 percent of GDP), a very rapid rise in the exchange rate is likely to greatly reduce external demand, economic growth and employment. The example of Japan in the 1990s shows that one should not minimize the probability of this occurring. Inasmuch as China today is the sole autonomous motor of world economic growth, the risk of a new recession is not to be dismissed. This explains the reluctance of Europe and developing countries to ally themselves with the United States in putting pressure for a rapid revaluation of the renminbi.

The U.S. central bank is planning to double the dose of the remedy — increasing liquidity — based on its diagnosis that the results up to now have been weak because the dose was small. As this diagnosis is faulty, doubling the bet will only lead to an increase in negative collateral effects of the remedy. The problem of the U.S. economy (as for that of Europe, apart from Germany, and Japan) is structural: deficits and excessively high public debts; a system of generous pensions that are potentially underfunded; very low savings rates; labor skills not matched to the realities of the labor market, due to the changed structure of production that has resulted from the movement of a large part of the industrial base to developing countries; and regulatory uncertainty and instability. These are just some of the problems that need to be resolved in order for these economies to return to a path of healthy growth. And these problems call for structural reforms that will require time and patience (who remembers the Washington Consensus?). Doubling the dose of the remedy, apart from generating additional asset bubbles, brings with it the risk of destroying the two principal sources of world economic recovery: renewed growth in international trade and Chinese economic growth.


Perplexidade - após mais de dois anos de déficits fiscais de dois dígitos, taxas de juros próximas a zero e compra de ativos financeiros públicos e privados pelos bancos centrais, o mundo desenvolvido (Estados Unidos, Europa e Japão) continua a ter um desempenho econômico anêmico: baixo crescimento, altas taxas de desemprego e risco de deflação. Essas políticas conseguiram reverter o colapso do mercado de crédito. Mas não estão conseguindo reativar as economias.

Ceticismo - diante da avaliação de que déficits fiscais de dois dígitos são insustentáveis, aumentar a liquidez se tornou o único instrumento disponível para tentar reativar as economias no curto prazo. Como resultado, o Federal Reserve (Fed), o banco central norte-americano, em sua última reunião, sinalizou que irá aumentar a liquidez por meio de novas compras de títulos do governo. Mas, com juros próximos de zero, famílias endividadas, perda de riqueza decorrente da crise e elevada incerteza, a avaliação geral é de que essa política terá pouco ou nenhum efeito sobre as variáveis reais da economia.

Desespero - porém, com a elevada taxa de desemprego e o risco não desprezível de deflação, o Fed se sente obrigado a fazer algo, ainda que "algo" possa gerar efeitos colaterais negativos para a economia global. A liquidez adicional deverá se direcionar para a compra de ativos financeiros nos Estados Unidos (ações e títulos) e ativos financeiros e reais em países emergentes (ações, títulos, imóveis, commodities, etc.), gerando pressões inflacionárias, bolhas nos preços dos ativos reais (nos emergentes) e financeiros (em todo o mundo), aumento dos preços das commodities e valorização das moedas em relação ao dólar.

Para evitar a valorização de sua moeda a China adotou uma estratégia de manter o valor de sua moeda, o renminbi, estável em relação ao dólar, via acumulação de reservas, desde o início da crise financeira em 2008. Essa política também aumenta a pressão sobre as moedas dos outros países que, espremidos entre a China e os Estados Unidos, passaram a intervir no mercado de câmbio e a introduzir controles de capitais, uma situação já caracterizada como de "guerra cambial".

Esse cenário apresenta dois riscos para a economia global. Primeiro, para tentar forçar a China a permitir uma valorização mais rápida de sua moeda, o único instrumento de que dispõem os Estados Unidos é a introdução de restrições comerciais, o que levaria a uma muito provável retaliação por parte da China. Por outro lado, como as intervenções no câmbio têm custos elevados e efeitos passageiros, o incentivo para introduzir barreiras comerciais aumenta com o tempo. Neste contexto, transformar "guerra cambial" em "guerra comercial" é uma questão de tempo, o que fatalmente traria de volta a recessão.

Segundo, como uma parte relevante da demanda pelos bens produzidos na China vem do exterior (o consumo interno significa apenas 40% do PIB do país), uma valorização muito rápida da moeda poderá diminuir fortemente a demanda externa e o crescimento do produto e do emprego. O exemplo do Japão nos anos 90 mostra que não se deve desprezar a probabilidade de que isso ocorra. Como a China é hoje o único motor autônomo de crescimento da economia mundial, o risco de volta da recessão não é desprezível. Daí a reticência da Europa e dos países emergentes em se juntar aos Estados Unidos na pressão por uma rápida valorização do renminbi.

A autoridade monetária norte-americana está planejando dobrar a dose do remédio, aumentar a liquidez, com base no diagnóstico de que os resultados foram fracos porque a dose foi pequena. Como esse diagnóstico está errado, dobrar a aposta só irá aumentar os efeitos colaterais negativos do remédio. O problema da economia norte-americana (assim como da Europa, exceto Alemanha, e do Japão) é estrutural: déficits e dívidas públicas excessivamente elevadas; sistema de aposentadorias generoso e potencialmente deficitário; taxas de poupança muito baixas; qualificação da mão de obra inadequada à demanda por trabalho, em razão da mudança na estrutura produtiva gerada pela migração de grande parte da base industrial para os países emergentes; e incerteza e instabilidade regulatória são alguns dos problemas que precisam ser resolvidos para que estas economias voltem a uma trajetória de crescimento saudável. E esses problemas exigem reformas estruturais que demandam tempo e paciência (quem se recorda do Consenso de Washington?). Dobrar a dose do remédio, além de gerar mais bolhas de ativos, traz consigo o risco de destruir as duas principais fontes de recuperação da economia mundial: a retomada do comércio internacional e o crescimento chinês.
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