Fiscal Dominance Will Persist Because Banking Systems Have Not Recovered

<--

Dominatia fiscala va dura intrucat sistemele bancare nu sunt insanatosite

Criza financiară nu este terminată încă. BCE a anunţat că grupuri bancare europene ar trebui să procedeze la ştergeri de datorii (write-offs) de peste 200 de miliarde de euro în 2010 şi 2011; curăţarea bilanţurilor are deci cale lungă de urmat. Mai mult, există o teamă manifestă, a nu puţine bănci mari europene, de a fi publicate rezultate ale testelor de stres, ceea ce nu face decât să întreţină neîncrederea pe pieţele interbancare. În ultimele săptămâni s-a simţit acelaşi sindrom ca în perioada de după prăbuşirea lui Lehmann Brothers – fapt dovedit şi de dobânzile pe aceste pieţe. Ceea ce îngrijorează tot mai mult este criza datoriilor suverane, în condiţiile în care intervenţii guvernamentale pentru salvarea sistemelor financiare cumulat cu efecte ale declinului economic accentuat (care a redus încasările bugetare) au mărit copios deficite bugetare publice. Proiecţiile privind datoriile publice indică o creştere a lor considerabilă în anii ce vin.

Istoria crizelor financiare (vezi şi cartea lui Carmen Reinharrt şi Kenneth Rogoff “This time is different”, Princeton University Press, 2009) arată că, adesea, ele au fost urmate de stări foarte complicate ale bugetelor publice şi chiar de falimente ale unor ţări. Obsesia guvernelor în SUA şi în Europa este cum să facă în aşa fel încât să concilieze nevoia de a stopa declinul economiilor (relua creşterea economică) cu ţinerea sub control a datoriilor publice. Sunt constatări de făcut privind reacţia pieţelor financiare faţă de adâncirea deficitelor bugetare (şi creşterea datoriilor publice). Astfel:

• dimensiunea deficitelor bugetare contează cu atât mai mult cu cât se poate prezuma că criza financiară/economică este însoţită de o pierdere permanentă de producţie (care înseamnă venituri bugetare diminuate);

• datoriile private, acolo unde sunt mari, influenţează riscurile sistemice şi intră în vizorul celor care analizează capacitatea de plată a unei ţări;

• datorii pe termen scurt mari accentuează o criză de lichiditate când pieţele financiare îngheaţă; contează mult cât din datoria publică este deţinut de nonrezidenţi (în Japonia, cea mai mare parte a datoriei publice este deţinută de rezidenţi);

• datoriile băncilor sunt percepute ca “contingent liabilities” (datorii potenţiale) ale bugetului public. Aceasta face ca ţări care au datorii publice nu încă copleşitoare să fie privite cu circumspecţia dacă sistemele lor bancare au probleme (ex: Spania are o datorie publică de sub 53% în 2010, dar probleme în sectorul ei bancar sunt asociate bugetului public). Intervenţia statelor de salvare a sistemelor bancare a făcut ca, de facto, acestea din urmă să capete garanţii explicite şi implicite suplimentare;

• efectele de contagiune sunt foarte intense în condiţiile în care există expuneri reciproce de mare amploare (este cazul băncilor germane şi franceze, care au în bilanţurile lor cantităţi mari de obligaţiuni greceşti); efectele de contagiune intense sunt nu numai în Uniunea Europeană (în virtutea pieţelor unice), ci şi între SUA şi UE.

S-a intrat practic într-o spirală infernală. Sisteme financiare cu mult putregai au evitat colapsul prin intervenţia statelor, ceea ce a mărit considerabil datoriile publice. Guvernele sunt nevoite să ridice mai mulţi bani de pe piaţa financiară, adică să vândă obligaţiuni băncilor pe care le-au salvat. Acestea din urmă, alături de alte componente ale pieţelor financiare (inclusiv fonduri de risc şi fonduri de investiţii private) penalizează creşterea deficitelor şi a datoriilor publice prin marje superioare de achiziţie (reflectate în evoluţia CDS-urilor). Băncile sunt într-un business extrem de profitabil: utilizează obligaţiuni de stat drept colateral obţinând finanţare foarte ieftină de la băncile centrale în timp ce creditarea pe care o fac este la un nivel al dobânzilor mult superior. Numai când băncile centrale cumpără direct obligaţiuni de stat (aşa cum s-a întâmplat în SUA şi Marea Britanie) guvernele îşi finanţează deficitele ieftin. Este de notat însă că şi în UE operaţiuni ale BCE au pus un prag creşterii excesive a marjelor la poliţele de asigurare. Pe de o parte guvernele au interesul ca băncile să se capitalizeze cât mai bine, pentru a se relua creditarea. Pe de altă parte, există o conduită a băncilor, care, profitând de garanţiile oferite de guverne pentru a se finanţa ieftin, extrag “rente” prin forţarea unor tendinţe de tip speculativ pe piaţă.

Vorbeam mai sus despre o spirală infernală în care statele au intrat. Fiindcă una este să practici austeritate din dorinţa de asanare a finanţelor publice şi altceva să fii copleşit de povara serviciului datoriei publice, de spectrul unei crize de lichiditate ce uşor poate deveni una de insolvenţă. În Uniunea Monetară sunt câteva ţări care se confruntă deja cu acest spectru. Şi Ungaria, Letonia şi România au fost într-o situaţie foarte dificilă în toamna lui 2008, deşi pentru cele două ţări din urmă datoia publică nu repezenta în sine o problemă. În literatura economică se vorbeşte despre “dominanta fiscală” atunci când greutăţi mari ale bugetului public obligă la spargerea de canoane pentru finanţarea deficitelor. Aşa se întâmplă, de pildă, când politica monetară îşi pierde din consecventa constituţională şi procedurală şi este orientată către ajustarea finanţării deficitelor fiscale – inclusiv prin facilităţi speciale ce echivalează cu tipărire de monedă. Ultimii doi ani sunt caracteristici pentru intrarea politicilor monetare într-o zodie a dominanţei fiscale în UE şi SUA (ceva de negândit cu câţiva ani în urmă; aş adăuga că “dominanţa fiscală” a fost o trăsătură a primilor ani de tranziţie în ţările postcomuniste).

Sunt de făcut câteva observaţii privind mersul politicilor monetare în UM şi SUA:

• salvarea sistemelor bancare (financiare) a implicat un transfer enorm de resurse din sectorul public;

• bănci centrale mari au intrat în caruselul transferurilor fiscale, ceea ce se vede şi din bilanţurile lor foarte mult crescute (baza monetară a crescut peste tot foarte mult);

• rolul nou al băncilor centrale a fost indus şi de atenţia pentru riscul sistemic, pentru stabilitatea financiară (ironia face însă că dacă injecţiile de lichiditate nu sunt absorbite la timp, se pune sămânţa pentru un alte episoade de instabilitate);

• a existat îndrăzneala de a efectua mari injecţii de lichiditate în sistemele economice naţionale în condiţiile în care preferinţa pentru lichiditate este foarte înaltă (aşa-numita “capcană a lichidităţii”, cum a numit-o Keynes).

Dominanţa fiscală va dura, în opinia mea, întrucât sistemele bancare nu sunt încă însănătoşite şi băncile centrale nu doresc să ridice dobânzile înainte de ieşirea economiilor din recesiune în mod durabil.

Se poate vorbi, în acelaşi timp, de două niveluri în dominanţă fiscală. Primul este dictat de situaţia strictă a bugetului public şi relaţia politicii fiscale cu cea monetară. Al doilea nivel priveşte efectele demersurilor de reducere a deficitelor bugetare asupra cheltuielilor bugetare, asupra compoziţiei lor. Dacă austeritatea va dura şi relansarea economică va fi firavă, nevoia de consolidare fiscală de amploare poate reclama amputări masive de cheltuieli publice, inclusiv cu investiţiile. Pentru o ţară ca România, mărirea puternică a coeficientului de absorbţie a fondurilor europene, diminuarea risipei şi a “sifonării” banului public sunt căi pentru a atenua din intensitatea dominantei fiscale, pe ambele niveluri. În general, având în vedere efectele de contagiune şi logica cercurilor vicioase) în criza din aceşti ani, este esenţial să se capitalizeze factori endogeni de creştere economică.

Daniel Dăianu este profesor de economie, fost europarlamentar şi ministru al finanţelor